Deutschland zieht die Spendierhosen an: Wirtschaftswachstum in Sicht?

Noch bevor sich eine neue Regierungskoalition nach der Wahl gebildet hat, konnten Deutschlands künftige Regierungspartner Union und SPD eine Einigung erzielen und brachten – mithilfe der entsprechenden Mehrheiten in Bundestag und Bundesrat – ein Investitionspaket historischen Ausmasses auf den Weg. Verteidigungsausgaben sollen künftig zum grössten Teil an der Schuldenbremse vorbeigeschleust werden. Bisher durften die Sicherheitsausgaben unter der Schuldenbremse maximal 1 % des BIP betragen, was aktuell rund 44 Mrd. Euro sind. Das Budget des Verteidigungsministeriums beträgt im Haushaltsplan 2025 allerdings 53 Mrd. Euro. Somit könnten 9 Mrd. Euro zusätzliche Schulden gemacht werden, was einem Anstieg von ca. 20 % entspricht. Zudem soll ein Sondervermögen für Infrastruktur i. H. v. 500 Mrd. Euro über 12 Jahre verteilt ausgegeben werden. Der Defizitspielraum für Bundesländer innerhalb der Schuldenbremse wird zusätzlich erhöht. Der deutsche Sparkurs scheint damit nach Jahrzehnten vorerst beendet zu sein.

Die Aussicht auf eine stark steigende Verschuldung hat die Renditen für deutsche Staatsanleihen stark ansteigen lassen (Details finden Sie im Kapitel Anleihen). Deutschland hat aber im EUVergleich die niedrigste Verschuldung, was einigen Spielraum für zukünftige Ausgaben schafft. Ausserdem reicht die Einigung bzw. Genehmigung des Ausgabenpakets nicht aus, um die Verschuldung zu erhöhen – das Geld muss auch ausgegeben werden. Die Erfahrung mit vergangenen Investitionsfonds zeigt aber, dass das Geld oft nur langsam fliesst. Aus dem EU-Wiederaufbaufonds wurde erst Ende 2024 die dritte Tranche ausgezahlt, in Summe wurden aber nicht einmal 20 Mrd. von den verfügbaren 30 Mrd. Euro abgerufen. Wird das restliche Drittel nicht bis Ende 2026 abgerufen, verfallen die Hilfsgelder. Aus dem Fonds zum digitalen Netzausbau, ebenfalls milliardenschwer, wurden 4,1 Mrd. Euro ungenutzt schlussendlich in den Haushalt 2024 integriert – sie wurden zuvor einfach nicht ausgegeben. Warum das so ist? Hemmende Bürokratie, Verwaltungsengpässe und Personalmangel sorgen dafür, dass der Staat seine Vorhaben nur sehr langsam umsetzen kann.

Ausgabenpaket schiebt deutsches Wirtschaftswachstum an

Quelle: Bloomberg; Stand 19.03.2025

2025 wird man von den Ausgaben daher wenig merken, aber die Wachstumsaussichten für 2026 haben sich deutlich verbessert und wurden im Schnitt von den Analyst*innen von 1 % auf 1,5 bis 2 % nach oben revidiert. Dabei wird der Multiplikator, also wie sich Investitionen auf das Wirtschaftswachstum auswirken, bei Verteidigungsausgaben kurzfristig als eher gering angesehen. Der Hauptgrund dafür ist, dass ein Grossteil der zusätzlichen Ausgaben für den Kauf von Waffen im Ausland verwendet wird – zumindest war das in der Vergangenheit so. Im Rahmen des „ReArm Europe“-Plans der EU wird aber nicht nur darauf abgezielt, die Verteidigungsfähigkeiten Europas zu stärken und eine grössere Verantwortung für die eigene Sicherheit zu übernehmen, sondern auch darauf, die Produktion von Waffen und militärischer Ausrüstung innerhalb Europas zu fördern, was den Einfluss von Rüstungsausgaben auf das Wirtschaftswachstum in Zukunft erhöhen könnte. Dennoch wird der Wachstumsmultiplikator von Infrastrukturinvestitionen als deutlich höher eingeschätzt. Der Infrastrukturfonds dürfte daher einen signifikanten Schub für die deutsche Wirtschaft in 2026 versprechen.

Deutscher Wirtschaftsausblick verbessert sich

Quelle: Bloomberg; Stand 19.03.2025

Allerdings müssen auch die deutschen Konsument*innen wieder mehr Geld ausgeben. Der wirtschaftliche Abschwung der letzten Jahre hat die Stimmung eingetrübt und die Sparquote über den Zehnjahresdurchschnitt gehoben. Trumps Handelspolitik trägt ihr Weiteres zur Verunsicherung bei und gilt als Risiko für die Erholung der deutschen Wirtschaft. Allerdings hat die Aussicht auf höhere Staatsausgaben zum Ankurbeln der Wirtschaft die Stimmung zuletzt etwas gehoben, wie beispielsweise der ZEW-Index zeigt (siehe Grafik). Zwar wird die aktuelle wirtschaftliche Lage nach wie vor als schwierig beurteilt, die Einschätzung über die Entwicklung in den kommenden Monaten hat sich aber deutlich verbessert. Es stimmt zuversichtlich, dass neben den Staatsausgaben auch privater Konsum und Investitionen wieder anziehen werden.

Der Rücksetzer, auf den viele Investor*innen monatelang gewartet haben, kam nach einem starken Jahresstart an den internationalen Börsen schneller als gedacht (siehe Grafik). Der US-Leitindex S&P 500 ist seit seinem Allzeithoch am 19.02. innerhalb von nur 16 Handelstagen um −10,1 % und der IT-lastige Nasdaq sogar um −13,7 % gefallen, da einzelne grosskapitalisierte Titel aus der Tech-Branche über 20 % verloren haben. Damit handelt es sich um die siebtschnellste Korrektur seit 1929. Ab einem Rücksetzer von −10 % spricht man von einer Korrekturbewegung, eine solche ereignete sich zuletzt im Oktober 2023. In der Regel lassen sich Korrekturen alle 12 Monate beobachten, wobei diese in vielen Fällen eine geeignete Kaufgelegenheit darstellen. Im Vergleich zum Bärenmarkt, von dem man ab einem Rücksetzer von −20 % spricht, handelt es sich bei einer Korrektur noch nicht um einen langfristigen Abwärtstrend, sondern eher um eine vorübergehende Anpassung der Preise nach einem deutlichen Anstieg. Die Kunst besteht nun darin, zu beurteilen, ob es bei der Korrektur bleibt und eine Erholung ansteht oder ob wir auf einen Bärenmarkt zusteuern.

Scharfe Korrektur am US-Aktienmarkt

Quelle: Bloomberg; Stand 19.03.2025

Wertentwicklungen der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen. Wenn Finanzinstrumente in fremder Währung notieren, kann infolge von Währungsschwankungen die Rendite steigen oder fallen.

Um die jüngste Entwicklung an den Märkten besser einschätzen zu können, lohnt sich der Blick hinter die Kulissen. Der Hauptgrund für den rasanten Rücksetzer war vor allem die gestiegene politische Unsicherheit hinsichtlich der US-Handelspolitik. Der US Trade Policy Uncertainty Index misst anhand verschiedener Indikatoren (Zeitungsnews, Fed-Ankündigungen etc.) die wirtschaftspolitischen Unsicherheiten in den USA und ist zuletzt deutlich angestiegen (siehe Grafik).

Die Unberechenbarkeit des US-Präsidenten und die unklare Zollpolitik führten in weiterer Folge zu einer eingetrübten Stimmung unter Konsument*innen und Unternehmer*innen. Daraufhin haben die US-Wachstumserwartungen abgenommen und Aktienpositionen wurden reduziert. Der Auslöser für die Korrekturbewegung erklärt auch, warum der US-Markt stärker gefallen ist als beispielsweise europäische oder japanische Börsen. Besonders betroffen war der Technologiesektor, darunter vor allem Einzeltitel mit sehr hohen Bewertungen, da sogenannte „Growth-Titel“, zu Deutsch Wachstumstitel, stärker unter rückläufigen Wachstumserwartungen leiden. Ausserdem erfuhren defensive Titel verstärkt Zuflüsse, wohingegen konjunktursensible, zyklische Aktien eher abgestraft wurden. Da der US-Markt einen höheren Anteil an Growth-Titeln sowie an zyklischen Aktien aufweist, fiel der Marktrücksetzer der US-Indizes stärker aus als an den europäischen Börsen.

US Trade Policy Uncertainty Index ist deutlich angestiegen

Quelle: Bloomberg; Stand 19.03.2025

In der BTV gehen wir davon aus, dass es sich bei der aktuellen Marktbewegung um eine Korrektur handelt und uns damit kein Bärenmarkt bevorsteht. Aus fundamentaler Sicht sind die US-Wachstumsaussichten und damit auch die Gewinnerwartungen US-amerikanischer Konzerne zwar zurückgegangen, eine Rezession gilt aber nicht als das BTV Basisszenario. Dafür haben sich die Wachstumsaussichten für Europa und China aufgrund der angekündigten fiskalpolitischen Stimulusprogramme verbessert und sprechen für Rückenwind. Aus technischer Sicht haben sich die Stimmungsindikatoren für den US-Aktienmarkt rapide verschlechtert, was in der Vergangenheit eher für eine kurzfristige Übertreibung gesprochen hat, da der Markt als überverkauft gilt.

Die Volatilität hat zwar zugelegt und bestätigt die aktuell vorherrschende Unsicherheit, das Ausmass des Anstiegs hält sich aber in Grenzen und spricht gegen Panikverkäufe (siehe Grafik). Da wir in der BTV die aktuelle Bewegung damit als Korrektur beurteilen und wir bis Jahresende weiterhin Kurspotenzial für den Aktienmarkt sehen, macht es nach unserer Einschätzung Sinn, die Korrektur für Zukäufe zu nutzen. Es gilt im aktuell unsicheren Umfeld allerdings Ruhe zu bewahren, denn vor allem Unsicherheiten rund um die US-Handelspolitik können im Jahresverlauf immer wieder zu erhöhter Volatilität und damit auch zu Rücksetzern führen.

Anstieg der Volatilität des US-amerikanischen S&P-500 Index, Index aber weit vom Hoch entfernt

Quelle: Bloomberg; Stand 19.03.2025

Das umfangreiche Fiskalpaket der künftigen deutschen Regierung (Details siehe Kapitel Konjunktur) hat für Ausschläge bei den Renditen deutscher Staatsanleihen gesorgt, noch bevor überhaupt die dafür notwendige Mehrheit in Bundestag und Bundesrat erreicht war. Die Aussicht auf einen Anstieg der Verschuldung sowie auf Investitionen, die das Wirtschaftswachstum und die Inflation ankurbeln und in weiterer Folge zu einem höheren Zinsniveau führen dürften, haben die langfristigen Zinsen bereits jetzt deutlich nach oben gehievt. Die Rendite der zehnjährigen deutschen Staatsanleihe hat einen Sprung hingelegt und andere europäische Staatsanleiherenditen mit nach oben gezogen (siehe Grafik).

Deutlicher Anstieg europäischer Staatsanleiherenditen

Quelle: Bloomberg; Stand 19.03.2025

Wertentwicklungen der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen.

Rendite- und Zinsanstiege führen bei Anleihen zu Kursverlusten. Im Jahr 2022, als die globalen Notenbanken zur Bekämpfung der Inflation die Zinsen deutlich anheben mussten, war deshalb ein verlustreiches Jahr an den Anleihemärkten. Allerdings war das Zinsniveau damals sehr niedrig, die Rendite bei 7- bis 10-jährigen Staatsanleihen lag damals mit 0,22 % nur knapp über 0. Aktuell liegt sie bei über 3 %, was als attraktive laufende Rendite beurteilt wird, die etwaige weitere Kursverluste abfedern kann. In der BTV erwarten wir angesichts der Ausgabenpolitik, die die künftige deutsche Regierung verfolgt, und des Schuldenniveaus, das zwar im europäischen Vergleich niedrig ist, aber deutlich ansteigen wird, keinen Rückgang der langfristigen Zinsen. Vielmehr dürfte das Niveau in einer höheren Bandbreite schwanken.

Erwartungen an die Fed infolge der abnehmenden Wirtschaftsdynamik angestiegen

Quelle: Bloomberg; Stand 19.03.2025

Da sich auch die Wirtschaftsdynamik in der Eurozone wieder verbessern dürfte und die Inflationsrisiken etwas angestiegen sind, erwarten wir aktuell nur noch zwei Zinsschritte seitens EZB, die bis Mitte des Jahres den Zins auf ein neutrales Niveau von 2 % senken dürfte. Ein Risiko für die Wirtschaft besteht allerdings in Form von möglichen Zöllen, die US-Präsident Trump auf europäische Importe erheben könnte. 25 % stehen im Raum, was die Exporte aus der EU deutlich einbrechen lassen und das Wirtschaftswachstum belasten würde.

Auch für die US-Wirtschaft gelten die Zölle aber als Belastung, da sie Konsument*innen und Unternehmen verunsichern, die in weiterer Folge Konsum und Investitionen zurückhalten. Die Wirtschaftsdynamik in den USA dürfte daher etwas abnehmen, was die Erwartungen an die Fed zuletzt etwas erhöht hat. Bis Jahresende werden auch in den USA noch zwei Zinssenkungen erwartet.

Anfang März hat der Euro in wenigen Tagen gegenüber dem US-Dollar um über 5 % zugelegt (siehe Grafik). Nachdem bis vor wenigen Wochen noch die Parität des Währungspaares prognostiziert wurde, scheint die jüngste Entwicklung auf den ersten Blick übertrieben. Auf den zweiten Blick zeigt sich jedoch, dass es sich hierbei nicht nur um eine Euro-Stärke, sondern auch um eine Dollar-Schwäche handelt. Der stärkere Euro lässt sich mit einer expansiveren Fiskalpolitik begründen, die in der Eurozone angedacht wird und in Deutschland bereits entschieden wurde. Höhere Staatsausgaben für Rüstung und Infrastruktur haben die Wachstumsaussichten des konjunkturschwachen Deutschlands zuletzt verbessert.

Ausserdem hat die Hoffnung auf eine bevorstehende Waffenruhe im Ukraine- Krieg den Euro zusätzlich etwas unterstützt. Die Abwertung des US-Dollars hingegen fusst vorwiegend auf Konjunktursorgen, ausgelöst durch die Unberechenbarkeit des US-Präsidenten in seiner Handelspolitik, die bereits auf die Stimmung von Konsument*innen und Unternehmer*innen schlagen. Die Erwartung, dass die US-Notenbank Fed deshalb die Leitzinsen im Jahresverlauf stärker senken muss, was auch den Zinsvorsprung der USA gegenüber der Eurozone verringern würde, drückt ebenfalls auf die US-Dollar-Attraktivität. In den nächsten Monaten wird der Wechselkurs sehr stark von den Wirtschaftsaussichten sowie von der geldpolitischen Ausrichtung der beiden Wirtschaftsblöcke abhängen. In der BTV gehen wir davon aus, dass sich der Wechselkurs in den kommenden Monaten in einer Bandbreite zwischen 1,05 und 1,10 bewegen wird. Für eine stärkere Aufwertung des Euros müsste das US-Wirtschaftswachstum deutlich einbrechen und der US-Leitzins stärker sinken als bisher erwartet, was nicht als BTV Basisszenario gilt. Der Rückgang des Währungspaares auf Parität könnte zum Beispiel durch geringer als erwartet ausfallende fiskalpolitische Stützungsmassnahmen Deutschlands ausgelöst werden.

USD hat ggü. EUR deutlich abgewertet

Quelle: Bloomberg; Stand 19.03.2025

Seit dem 2. Weltkrieg haben sich die USA als Hegemonialmacht hervorgetan und in Verbindung damit erreichte auch der US-Dollar seinen Status als Weltreservewährung. Laut Donald Trump soll der US-Dollar dies auch bleiben, der Vorsitzende des Council of Economic Advisers (Rat der Wirtschaftsberater) im Weissen Haus, Stephen Miran, hat sich hierzu hingegen kritisch geäussert. Laut seiner Einschätzung birgt die Rolle des US-Dollars als Weltreservewährung nämlich nicht nur Vorteile, sondern auch Kosten.

Durch die Überbewertung des US-Dollars, so Miran, entsteht für die USA eine unausgeglichene Handelsaktivität mit dem Rest der Welt, da Importe in die USA attraktiver werden als Exporte. Damit spielt Miran auf das Triffin-Dilemma nach dem Ökonomen Robert Triffin (1959) an. Dieses besagt, dass die USA ein Handelsbilanzdefizit gegenüber dem Rest der Welt aufweisen müssen, um die Welt mit Liquidität zu versorgen und den Status als Weltreservewährung aufrechtzuerhalten. Durch höhere Importquoten in der Industrie bringt dies negative Konsequenzen für den Arbeitsmarkt mit sich, schwächt die US-Industrie, erhöht die Abhängigkeiten aus dem Ausland und führt letztendlich zu einer steigenden Verschuldung gegenüber dem Rest der Welt.

„Eine nationale Währung kann nicht gleichzeitig den nationalen und den internationalen Bedürfnissen gerecht werden.“

Robert Triffin (1911–1993), belgisch-US-amerikanischer Ökonom

So einfach ist der Sachverhalt allerdings nicht, denn die Liquiditätsversorgung der Welt mit US-Dollar funktioniert nicht nur über den Handel, sondern auch über den Kapitalverkehr. Die Rolle der USA als weltweiter Gläubiger, der Status der US-Notenbank Fed als Kreditgeber letzter Instanz sowie die beständige, unelastische Nachfrage nach dem US-Dollar als „sicherem Hafen“ erhöhen die Dollar-Liquidität auch ohne das Vorherrschen eines US-Handelsbilanzdefizits. Die starke Nachfrage nach US-Dollar lässt sich zum Beispiel dadurch begründen, dass 47 % der weltweiten länderübergreifenden Bankkredite in US-Dollar begeben werden. Ein anderer Aspekt in Sachen Handel ist zum Beispiel, dass Rohstoffe grösstenteils in US-Dollar gehandelt werden. Insgesamt werden 40 % des globalen Handels in US-Dollar abgewickelt, wohingegen US-Importe nur 13 % des Welthandels ausmachen. Spätestens nun wird klar, dass das Triffin-Dilemma bei der Bewertung der Sachlage hier zu kurz greift. Der grösste Vorteil, der den USA durch die Rolle des US-Dollars als Weltreservewährung zuteil wird, sind sicherlich die deutlich günstigeren Finanzierungsbedingungen im Vergleich zu anderen Volkswirtschaften mit ähnlich hoher Verschuldung.

Präsident Trump wird damit durchaus Interesse daran haben, den Status des US-Dollars als Weltreservewährung beizubehalten und das US-Handelsbilanzdefizit dennoch zu reduzieren. Offen bleibt, wie das der Rest der Welt beurteilt. Denn die Tendenzen, sich stärker von den USA zu entkoppeln, gehen auch mit den Bestrebungen der Dedollarisierung einher. Bisher hatten diese Bestrebungen allerdings keinen Einfluss auf die Rolle des US-Dollars als Weltreservewährung.